“Bottom fishing is a popular investor pastime, but it’s usually the fisherman who gets hooked. Trying to catch the bottom on a falling stock is like trying to catch a falling knife. It’s normally a good idea to wait until the knife hits the ground and sticks, then vibrates for a while and settles down before you try to grab it. Grabbing a rapidly falling stock results in painful surprises, because inevitably you grab it in the wrong place. If you get interested in buying a turnaround, it ought to be for a more sensible reason than the stock’s gone down so far it looks like up to you. Maybe you realize that business is picking up, and you check the balance sheet, and you see that the company has $ 11 per share in cash and the stock is selling for $ 14. But even so, you aren’t going to be able to pick the bottom on the price. What usually happens is that a stock sort of vibrates itself out before it starts up again. Generally, this process takes two or three years, but sometimes even longer.”
Peter Lynch and John Rothchild, One Up On Wall Street.
Introducción
El fondo CVC Capital Partners (CVC) ha puesto a la venta su participación de control en la compañía Deoleo (cotizada en la Bolsa de Madrid con el símbolo OLE BM).
Según el valor de mercado actual de Deoleo, la participación de CVC está valorada en 68M€, pero los directivos recibirían un sustancial incentivo en forma de bonus metálico, cuantificado en 7M€, si la participación se vende por encima de 98M€. A partir de 105M€, obtendrían un 7% adicional. Esto supondría valorar toda la compañía en 170M€ frente a los 120M€ actuales, o lo que es lo mismo, un valor por acción de 0,34€, que representa un incremento del 45% respecto a la cotización actual de Deoleo.
Además, y como resultado del proceso de reestructuración que la compañía llevó a cabo en 2020, CVC alcanzó un acuerdo con los bonistas, que hoy día controlan el 49% de la compañía, estipulando que, en un contexto de cambio de control (como el que pudiera ocurrir si CVC logra desinvertir en Deoleo), los bonistas podrían solicitar la activación del proceso de venta de la totalidad de la compañía. Este escenario se torna aún más interesante si consideramos que, durante la reestructuración, los bonistas tuvieron que aceptar una quita de la deuda a cambio de un 49% de la compañía, en un canje valorado en 0,60€, lo que representa una prima de más del 100% sobre el precio de cotización actual.
En definitiva, estamos ante una situación especial en la que el accionista de control de la compañía, saneada y rentable tras haber salido de un proceso de reestructuración, ha iniciado un mandato de venta con incentivos a vender su parte mayoritaria a un precio no inferior a un 45% sobre la cotización actual, desencadenando una venta total de la compañía, en la que los bonistas incurrirían en pérdidas si el precio fuese inferior a los 0,60€, frente a la cotización actual de 0,24€ por acción.
Breve descripción de Deoleo
Deoleo es líder mundial en la comercialización de aceite de oliva, con presencia en más de 70 países y más de 20 marcas comerciales como Carbonell, Koipe, Bertolli o Hojiblanca.
Para entender bien el negocio es importante conocer la cadena de valor del sector:
El grupo Deoleo no está integrado verticalmente, es decir, no posee ni plantaciones propias ni almazaras.
Este hecho hace que el principal coste de la compañía sea el del aceite de oliva, un coste variable afectado por la climatología y que, como consecuencia, es notablemente volátil.
La siguiente tabla muestra los principales costes del modelo operativo de Deoleo:
Su modelo de negocio está centrado principalmente en las fases de refinado mediante la realización de mezclas (blends), envasado, etiquetado y comercialización con una propuesta de valor marquista que busca la diferenciación frente a las marcas blancas del resto del mercado.
Entrada de CVC Capital Partners
Tras un periodo de elevado endeudamiento y cierres anuales en pérdidas, en 2014, el fondo CVC lanzó una OPA sobre el 30% del capital, que finalmente incrementaría hasta un 57%, convirtiéndose en el principal accionista.
CVC inició un proceso de reestructuración centrado en mejorar la eficiencia en un momento en el que Mercadona y su marca blanca estaban en rápida expansión. A su vez, durante estos años, varias cadenas de supermercados iniciaron estrategias de “dumping” utilizando el aceite de oliva como producto gancho, vendiendo el stock de aceite de marca blanca por debajo de coste.
Estas dinámicas acabaron por ahogar a Deoleo, cuyo elevado endeudamiento y el pago de intereses la incapacitaba para la inversión en marketing y la reposición de sus marcas comerciales en el entorno de guerra de precios.
Hoy, las marcas blancas dominan todos los segmentos del aceite de oliva por cuota de mercado, aunque, según los datos de Nielsen publicados en el folleto de la ampliación que la compañía hizo como parte de la reestructuración, se observa una reducción y estabilidad de la cuota de mercado de la marca blanca.
Operación de restructuración
A partir de 2019, en una situación de cuasi quiebra, el consejo planteó una operación de recapitalización y restructuración mediante una operación acordeón.
La operación consistió en una reducción de capital, con todas las acciones pasando a valer cero, junto con un canje de parte de la deuda de la compañía. Asimismo, se planteó una ampliación de capital de 50 millones de euros, garantizada en su mayor parte por CVC.
La imagen final tras la operación mostró una compañía recapitalizada, en la que los bonistas, poseedores de la mayor parte de la deuda, eran propietarios del 49% de la compañía. El 51% restante estaría en manos de los accionistas, con un 57% de este grupo en propiedad de CVC.
A través de este acuerdo, la deuda financiera pasó de 556M€ a 242M€. Además, los vencimientos de la deuda restante fueron extendidos.
Situación actual
La inflación actual está provocando un terremoto en el sector, agravado por dos años de mala cosecha a causa del clima. Esta situación ha resultado en una insólita campaña de producción de aceite; anticipándose una cosecha mundial un 27% por debajo de la campaña anterior y un 24% inferior a las cinco anteriores.
La situación en España, que es el principal productor, es aún más precaria con una caída del 56% en la campaña 2022/2023. Según los datos, se trata de la peor campaña del siglo en términos de producción.
El reflejo de la falta de lluvias y el calor ha propiciado que los precios del aceite se hayan casi duplicado.
Este entorno, acentuado por el modelo no integrado de Deoleo, ha supuesto un incremento del coste de la principal materia prima y una dificultad para repercutir los precios al consumidor final, lo cual ha incidido negativamente en las ventas.
A 30 de junio de 2023, la compañía ha conseguido mantener el nivel de ventas en 400M€, a pesar de experimentar una disminución del volumen del 20%, que ha afectado a las marcas propias y ha beneficiado, en cierta medida, a las marcas blancas.
En este contexto, el EBITDA correspondiente a los primeros seis meses ha sido de 12,7M€, lo que representa un 43% menos en comparación con el mismo período de 2022. La compañía ha anunciado que el objetivo definido en su plan estratégico de alcanzar un EBITDA de 90M€ en 2026 podría ser revisado si esta situación de mercado continuase.
Operación de venta de la compañía
Durante el primer semestre de 2023, CVC ha iniciado el proceso de venta de su participación en la compañía, mediante un mandato a Lazard de búsqueda de posibles compradores.
Cabe recordar que en el marco del acuerdo de socios establecido durante el proceso de recapitalización, se determinó que, si se produjera un cambio de control, es decir, si CVC saliese del capital o redujese su participación, el consorcio de bonistas, que posee el 49% de la compañía y que tiene a Alchemy como principal entidad, podría solicitar la puesta en marcha del proceso de venta de la totalidad de la compañía.
“El mencionado proceso de venta puede ser iniciado a petición de los socios de Deoleo Holding que sean titulares del 20% o más de su capital social cuando (i) hayan transcurrido cuatro años y seis meses desde que se complete la Reestructuración o (ii) en cualquier momento antes de dicha fecha cuando tenga lugar un cambio de control en Deoleo y siempre que la Deuda Sostenible haya sido repagada”.
¿A qué precio podría realizarse una transacción?
Conforme se especifica en el documento de recapitalización, el equipo directivo recibiría un bono de 7M€ si logra vender la participación de CVC a un precio situado entre 98M€ y 105M€, bonificación que se incrementaría a un 7% si supera los 105M€.
Es notable que, desde su entrada en 2014, CVC ha invertido 323M€; por lo tanto, de concretarse una venta de su participación por 98/105M€, el fondo incurriría en una pérdida de capital.
Si tenemos en cuenta que en la actualidad solo cotiza la sociedad con el 51% del capital, y que el 57% de esta pertenece a CVC, los directivos recibirían bonos si logran vender a un precio equivalente a 0,34€ por acción, frente a los 0,24€ actuales, es decir, un 40% por encima del precio actual de la acción.
En este sentido, durante las últimas semanas, los rumores recogidos por diversos medios financieros han fluctuado entre afirmar que la operación estaba en "stand by" hasta más recientemente (viernes 6 de octubre), especular que CVC estaría sondeando a un grupo alimentario emiratí, el grupo Iffco.
La compañía Iffco cuenta ya con una planta envasadora en Granada y con varias explotaciones de olivares en Túnez. La compañía persigue el objetivo de convertirse en uno de los principales operadores a nivel mundial.
En la noticia del 6 de octubre se hace referencia a una valoración que podría elevarse a 400M€, aunque no especifica si se trata del valor de las acciones o de la empresa (acciones más la deuda):
· Si se trata del valor de las acciones, 204M€ (el 51%) corresponderían a la parte cotizada, es decir implicaría un valor por acción de 0,40€.
· Si se trata del valor de la empresa, el valor de las acciones de la parte cotizada tras descontar 100M€ de deuda sería 153M€ o 0,30€ por acción.
A su vez, habría que tener en cuenta que los bonistas convirtieron 283M€ de deuda a cambio del 49% del grupo a un precio por acción de 0,60€.
¿Cuál sería una valoración razonable?
Independientemente de los planes de CVC en la venta de la compañía, hemos realizado la siguiente valoración sencilla de la compañía con base en:
EBITDA normalizado medio de ciclo de 60M€ vs 90M€ del plan de la compañía para 2026.
Múltiplo EBITDA de 7.5x, por debajo del múltiplo de 10x al que cotiza Ebro Foods, su comparable más parecida española.
¿Qué puede salir mal en esta idea de inversión?
Como hemos indicado anteriormente, el sector del aceite se está enfrentando a un contexto complejo con pocos precedentes: escasez en la cosecha (la peor del siglo) y contexto de alta inflación que encarece aún más los costes de los productores.
Este escenario está teniendo impacto en todos los posibles compradores de Deoleo en España, aunque no sería descartable la posible entrada de otro fondo de capital privado. Basta recordar que la compañía ha pasado de un endeudamiento neto de 560 millones a los 100M€ de 31 de diciembre de 2022.
Aunque es difícil poder realizar un pronóstico a corto plazo para el precio del aceite de oliva, en la última semana de septiembre se han registrado descensos del precio, lo que podría indicar que el precio ha alcanzado un pico.
Lo datos de la campaña 2023/2024 parecen indicar que la producción, aunque todavía afectada por la sequía, podría estar un 7% por encima de la campaña anterior. Los expertos coindicen en que el principal factor que podría aliviar el tensionamiento y devolver la estabilidad a los precios será si tenemos un otoño lluvioso. En sentido se podría ser optimista, ya que, según las previsiones de la Aemet, se esperan lluvias para el trimestre con probabilidad del 40/50%, lo que sería una estación más húmeda de lo normal.
Conclusión
Los dueños de Deoleo van a intentar vender la compañía a un precio al menos un 45% superior al precio actual de cotización y que estaría en línea con nuestra valoración de la compañía.
En un caso más optimista, hay que recordar que se podría intentar realizar una venta bastante por encima si tenemos en cuenta que:
o Los bonistas perderían dinero si no se hace una venta próxima a 0,60€ por acción.
o CVC sufriría una importante pérdida de capital incluso si la compañía se vende por los 98/105M€ que el equipo directivo tiene como objetivo, dado que CVC ha invertido en total unos 300M€.
o La foto de la compañía ha mejorado considerablemente desde que completara su reestructuración, y en un entorno normalizado podría estar próxima a una situación de caja neta en 2026.
El escenario más pesimista contempla un retraso de la venta por las circunstancias de mercado actuales del sector, que impedirían en el corto plazo encontrar un competidor con capacidad para acometer una compra.
No obstante, como hemos indicado anteriormente podríamos haber pasado el peor momento. Dependerá de si tenemos un otoño con algo más de lluvia y del propio mecanismo de precios del mercado: “ The cure for high prices is high prices”.
Fuentes principales: