Alantra: Parte II - Todo tiene un precio
"Nunca desperdicies una buena crisis". Winston Churchill.
Alantra presentó resultados del primer semestre de 2024 el dia 26 de julio y tras revisar nuestra tesis inicial publicada en enero de 2024; https://cocoabeanspodcast.substack.com/p/alantra-todo-tiene-un-precio, podemos resumir la situación actual de la tesis en las dos siguientes afirmaciones:
1) La actividad de banca de inversión continúa deprimida pero la recuperación podría llegar en cualquier momento.
2) Alantra sigue cotizando únicamente por lo que vale la división de gestión de activos.
Actividad de banca de inversión
La actividad del mid-market, operaciones entre 0 y €500m, segmento en el que opera Alantra, marcó este año según Dealogic, el punto más bajo desde 2009.
Contexto que coincide con las palabras del presidente de Alantra en la junta de accionistas de 2024: “estamos en una de las dos crisis que ha tenido la compañía en 24 años: la primera en 2008-2013 y la segunda y actual, comenzó en el cuarto trimestre de 2021 hasta ahora”
De la crisis pasada: 2008 – 2013 es difícil determinar el impacto de forma aislada del segmento de banca de inversión, debido a que por aquel entonces sólo cotizaba Dinamia Capital y que la fusión conjunta con N+1 (que incluía la banca de inversión) y Dinamia, no se ejecutaría hasta 2015.
No obstante, podemos hacernos una idea de como de explosivas fueron las recuperaciones en el sector de la siguiente forma:
Según el reporte de N+1 (parte de Alantra que incluía el M&A) de 2012, el grupo tenía una facturación promedio de ~€40m con un porcentaje de un 65% atribuido a actividades de asesoramiento de banca de inversión que incluía: M&A, deuda y mercados de capitales.
Fuente: Presentación de resultado de N+1 de 2012
Por lo que podemos calcular fácilmente que en banca de inversión; la compañía facturaba en 2012 ~€28m, siendo estos los peores momentos de la crisis periférica. Así mismo ya en 2013, en el reporte presentaban una facturación total de €44m, que en base a la proporción aplicada (65%/35%), podríamos determinar que en el 2013, N+1 habría tenido una facturación sólo en M&A de ~€29m. Aunque este resultado incluiría algo de crecimiento inorgánico por la fusión en septiembre de 2012 con Singer Capital Markets, importante compañía de M&A en UK.
Ya en 2014, se aprecia la recuperación con una facturación total de unos €69m y con unos ingresos estimados de banca de inversión de €44m, es decir,+51% con respecto a 2013.
En 2016, y con el grupo Alantra ya consolidado (N+1 y Dinamia) , la compañía comenzó a facilitar información desagregada por segmentos. De aquí, podemos extraer la siguiente lectura:
El grupo tuvo una facturación en banca de inversión de €40m en 2015, similar a la del 2014, pero en 2016 vuelve a crecer la cifra de un 50% con respecto a 2015, al facturar solo en banca de inversión €60m.
Fuente: Presentación de resultado de Alantra de 2016
A partir de aquí la facturación en banca de inversión fue de €90m (+50%) en 2017, €134m (+47%) en 2018, y así hasta alcanzar el pico en 2021 con €207m.
Con todo esto, queremos destacar que las recuperaciones en este sector son explosivas de un año para otro (~+50% anual de media) y aquí viene la principal idea de la publicación de hoy: no nos vamos a perder bajo ningún concepto el próximo +50% de recuperación del sector que está por llegar.
Con respecto a la crisis actual iniciada en el último trimestre de 2021: las facturaciones en M&A han sido de €146m en 2022 (-30% vs 2021) y €104m en 2023 (-30% vs 2022) y según los resultados del 1S24, se habría realizado una facturación de €44m (-15% vs al S123).
Por lo que podemos concluir, que si no mejora la actividad en el segundo semestre de este año, se va a consolidar una caída efectiva de más del 50% con respecto al inicio de la segunda crisis de Alantra.
Y ahora, la pregunta que todos se hacen... ¿Cuándo va a empezar la recuperación de la actividad?
Lógicamente no tenemos respuesta, pero podemos intuir un par de aspectos interesantes.
Uno de ellos es que tras una caída de la actividad de -50% y casi 3 años consecutivos de resultados decrecientes, ya no estamos en pico de ciclo. Y el otro sería la recuperación de los primos más grandes de Alantra: Houlihan Lokey que se encuentra en máximos históricos y Lazard que tras los mínimos de 2023 y recuperar el 50%, se encuentra en uno de sus máximos.
Según los datos trimestrales de la actividad de banca de inversión de Lazard (primo mediano), la compañía habría hecho $408m en el Q224, mejor cifra del segundo trimestre desde 2022, y creciendo en ingresos ~+20% comparado con 2Q de 2023 y +38% si comparamos H124 vs H123.
Fuente: Presentación de resultado de Lazard.
Como se puede comprobar tras dejar lo peor atrás en el 3Q23, estas son las palabras del CEO en la última conferencia de resultados: As we transition to an environment where central banks reduce rates, we anticipate improved conditions for strategic deal-making, elevated sponsor activity, and increased appetite for active asset management.
Adicionalmente, en el post inicial sobre Alantra destacamos que su negocio estaba en 2023 doblemente afectado por dos factores:
Alta exposición a Reino Unido: segundo mercado por ingresos en Alantra que se encontraba en recesión en 2023.
Compañía centrada en el segmento de mid-market muy afectado por las subidas de tipos.
Con respecto a Reino Unido, y a pesar de entrar en recesión en 2023, se espera un crecimiento del 1,3% para 2024, tras batir las previsiones de crecimiento del PIB en el primer trimestre con +0.7% y marcar el mayor ritmo de crecimiento en casi tres años.
Y en relación a la exposición de Alantra al segmento mid-market, creemos que el inicio de las bajadas de tipos puede ser un catalizador importante, ya que reduce el coste del endeudamiento, fundamental para financiar este tipo de operaciones. Adicionalmente, el peor mix de financiación de las empresas pequeñas con mayor carga en interés variable y con menor acceso a financiaciones del mercado de capitales, tiende a aliviar el impacto financiero en las cuentas de resultados.
Por lo que esperamos, que este doble efecto, mejor sentido económico para acometer una adquisición, y mayor capacidad, actúe como dinamizador de la actividad al igual que lo visto ya en el mercado de transacciones de mayor tamaño.
Actividad de gestión de activos
La parte fundamental de nuestra tesis era que, a la espera de una recuperación cíclica de la división de banca de inversión (motor de esta compañía) podíamos comprar esta empresa por lo que valía la división de gestión, y además teniendo en cuenta que mantenía casi el 50% de lo que cotizaba entre caja e inversiones financieras.
Nueves meses después, seguimos insistiendo en esta idea:
La compañía capitaliza €308m y tendría €110m en caja y activos asimilables a caja, además de €40m en los fondos gestionados de Alantra y que cuyas participaciones pertenecen a los accionistas.
En cuanto a los resultados de la división de gestión, la compañía cerró 2023 con unos ingresos de €38m vs €33m de 2022, un +15% aupado en parte por una comisión de éxito por importe de €7,91m.
Fuente: Elaboración propia
En el cierre del primer semestre de 2024, los ingresos han sido de €14.6m vs €14.7m de primer semestre de 2023, es decir, la división de gestión continúa teniendo una alta previsibilidad de ingresos debido a las comisiones de gestión recurrentes, e iría camino de recuperar los niveles Precovid de €44m a medida que van recuperando las comisiones de éxito.
El efecto negativo estaría en los costes de personal, que pasarían de €14m en 2022 a €22m del 2023 (+57%), que no estaría compensado con respecto al incremento del 15% en las comisiones.
La explicación de esta subida la podemos encontrar en los drivers del negocio: las comisiones son estáticas, es decir, no se repercuten subidas de comisiones por incremento de costes. La única palanca para compensar es el incremento de los activos bajo gestión.
Y a pesar de que la compañía ha continuado incrementando en activos bajo gestión: la última cifra publicada en 2024 es de €2.378m, frente a los €2.200m de 2023 y €2.121m de 2022, el entorno continúa siendo complicado para seguir compensando los costes. Entre otros motivos, afecta también la subida de tipos que mantiene al mercado de private equity sin transacciones, lo que dificulta el ciclo de vida de los fondos: primero la liquidación de los fondos actuales (No deals), la devolución a los inversores y mientras tanto el inicio de nuevos fondos con levantamiento de capital.
Lo podemos leer en las últimas presentaciones de Alantra:
Presentacion Anual 2023: In Asset Management, revenues increased by 13.5% YoY, reaching €38.2mn. In a tough fundraising environment, attributed to the unfavorable macroeconomic conditions, private equity fundraising plunged to a six-year low in 2023 . Nonetheless, Alantra’s Asset Management business raised €550mn and secured performance fees across some of its funds.
Primer Semestre de 2024: La actividad mundial de fundraising sigue bajo mínimos en 2024, tras un 2023 en el que el volumen total de capital levantado cayó un 11,5%, hasta su nivel más bajo desde 2017.
Sin embargo, algo que ha podido pasar desapercibido y que está compensando el deterioro por los costes, son los ingresos por dividendo de las participadas minoritarias.
Recordamos que Alantra tiene participaciones minoritarias en nueve gestoras de activos alternativos y gestoras de fondos de fondos. Estas participaciones son de carácter estratégico para Alantra porque le permiten posicionarse en algunos verticales de crecimiento como la inversión en renovables y la digitalización.
Los dividendos por las participadas han sido de €9.5m en 2023, con respecto a los €6.6m de 2022, y ya solo en el primer semestre de 2024, la cifra es de ~€5m.
Fuente: Estados Financieros Intermedios Resumidos Consolidados correspondientes al periodo semestral comprendido entre el 1 de enero y el 30 de junio de 2024
Como se puede comprobar, la valoración contable de la cartera de participadas de Alantra es de €78m.
A partir de aquí es inevitable hacerse la siguiente pregunta; ¿Cuánto vale una cartera que te proporciona ~€10m anuales de dividendos de forma más o menos recurrente?
Pensamos que algo más de €77m, de hecho, hemos visto valoraciones en este sector de gestión de alternativos más próximas a dos dígitos altos, que al PER~8 actual. Es más, nos encantaría saber qué múltiplo pagó el fondo Permira, por la participación de Altamar…(otra gestora española)
Recapitulando:
Estamos ante un negocio cíclico, posiblemente en el momento del ciclo bajo y con bastantes bolsillos para aguantar el tirón de un ciclo negativo. No sabemos cuándo se va a reactivar el ciclo en las pequeñas y medianas empresas, pero lo que sí sabemos, es que cuando se active no lo vamos a ver venir y posiblemente la acción lo haya descontado antes.
La compañía tendría €110m en caja, €40m en fondos y una cartera de participadas que podría valer mínimo €100m?, es decir, tenemos €250m de valoración de “liquidación” frente a la cotización actual de €308m. Y ya saben, por los €60m restantes tendrían: una negocio de gestión de activos con ~€2.400m bajo gestión, un negocio líder de asesoramiento en el segmento mid-market de M&A (y que ha llegado a tener un beneficio de €45m en 2021) y la parte de advisory en operaciones de cartera de crédito.
excepcional como la primera parte. Solo el tema de los comparables de HL y Lazard, me parece OK que los compares, pero el peso de las ventas es diferente y consecuentemente la +/- ciclicidad. De verdad, me he imprimido ambos artículos del substack para leerlos e incluso valoré en su día si incluir en cartera. Muchas felicidades por el trabajo!