Esto es Cocoa Beans, un espacio en el que hablaremos en español de ideas de inversión, principalmente sobre situaciones especiales.
Comenzamos nuestro proyecto con una situación especial en una pequeña empresa de servicios de petróleo y gas con operaciones en Canadá y Papúa Nueva Guinea (PNG).
La empresa —High Arctic Energy Services— cotiza bajo el símbolo de TSX HWO y el símbolo de OTC Pink Market HGHAF.
Introducción
High Arctic Energy Services Inc es una empresa cotizada en Canadá dedicada a la prestación de servicios de perforación de petróleo y alquiler de equipos y otros servicios para la industria del petróleo y gas natural con operaciones principalmente en PNG y Canadá.
Para entender mejor la situación que ha despertado nuestro interés, puede ser de gran ayuda que primero describamos a grandes rasgos las distintas partes que conforman la empresa actualmente. High Arctic Energy Services tiene dos negocios geográficos distintos: el de Canadá y el de PNG:
En PNG, la línea de productos consiste en servicios de perforación y alquiler de equipos relacionados con explotación petrolera y de gas natural licuado (LNG).
En Canadá, la línea de productos consiste principalmente en alquileres de equipos para campos petroleros, alquileres de control de presión y el suministro de servicios de bombeo de nitrógeno líquido (el cual se inyecta en los pozos petrolíferos para estimular la producción).
Desde 2022, tras reflexionar sobre la principal fortaleza de la compañía y el mal comportamiento de la acción, el equipo directivo de High Arctic (el “Management”) ha llevado a cabo un plan de reestructuración y operaciones corporativas con la finalidad de aflorar valor.
Destacan las siguientes operaciones, ambas cerradas en 2022:
Venta de parte de su negocio de servicios de pozos de Canadá por CAD 38M$.
Venta de su flota de equipos de snubbing1 canadiense a Team Snubbing Services Inc., una entidad privada ("Team Snubbing"), a cambio de un 42% de participación en Team Snubbing valorada por el Management en CAD 7.7M$2 y una nota de deuda convertible de CAD 2.7M$3 con un plazo de cinco años.
Tras estas transacciones, High Arctic mantuvo su segmento de servicios auxiliares en Canadá, que incluye su negocio de bombeo de nitrógeno y el negocio de alquileres restante enfocado en equipos de control de presión, además del negocio en PNG. En el 2Q 2023, la compañía ha vendido una parte de este negocio por CAD 1.35M$.
Hoy existe, a nuestro parecer, una oportunidad de inversión en las acciones de High Arctic con varios catalizadores que podrían materializarse en los próximos meses ya que confluyen varias situaciones especiales:
High Arctic va a distribuir próximamente a sus accionistas los CAD 38M$ procedentes de la venta del negocio de servicio a pozos de petróleo en Canadá.
Spin-off del negocio de exploración internacional en PNG.
Post spin-off, High Arctic mantendrá el negocio canadiense, con CAD 130M$ de bases imponibles negativas. Además, High Arctic prevé realizar una reestructuración para reducir costes en este negocio.
Para ver la magnitud del potencial hay que tener en cuenta la valoración:
La Empresa actualmente capitaliza CAD 65M$ y tiene CAD 42M$ de caja neta, incluyendo los CAD 38M$ provenientes de la venta del negocio canadiense.
Como hemos indicado, van a repartir a los accionistas estos CAD 38M$, lo que supone el 60% de la Market cap.
Esto nos dejaría una empresa cotizando por un EV de alrededor de CAD 23M$.
¿Qué obtenemos por CAD 23M$?
La participación del 42% de la empresa Team Snubbing valorada de CAD 7.7M$ además de la nota convertible valorada en CAD 2.7M$.
Parte del negocio de servicios auxiliares y de alquiler de equipos de Canadá con ingresos que estimamos (anualizando la cifra obtenida en los primeros seis meses de 2023) en CAD 2.6M$4 y con márgenes operativos de entre el 55% al 65%5, lo que supone un beneficio operativo de al menos CAD 1.3M$ y una valoración estimada no inferior a CAD 5M$ – CAD 6M$ (CAD 0.10$ - CAD 0.12$ por acción).
El negocio internacional de PNG que va a ser vendido mediante un spin-off y que, dada la valoración actual de la compañía, el mercado estaría descontando que vale CAD 7.6M$ (≅23M - 7.7M - 2.7M - 5M).
Papúa Nueva Guinea (PNG)
Esta división es la joya de la corona de la compañía: Se trata de tres plataformas de perforación en propiedad (dos heli-portables y una transportable por personal) además de una plataforma en régimen de leasing.
Son plataformas de un nicho muy específico ya que están preparadas para operar en zonas remotas a las que solo se puede acceder con helicóptero o siendo transportadas de forma manual por los operarios. High Arctic es actualmente el único operador de plataformas heli-portables en PNG.
PNG es un país insular, próximo a Australia con recursos naturales significativos, y ha emergido como un exportador de energía crucial para los mercados asiáticos, particularmente para el LNG. PNG tiene unas reservas probadas de 215 millones de metros cúbicos de gas natural y capacidad para exportar LNG. El sector del LNG es importante para la economía de PNG, con una producción de LNG del 9% del Producto Interior Bruto en 2021. En la última década, PNG ha desarrollado uno de los proyectos de LNG más grandes del mundo, liderado por empresas como ExxonMobil y Oil Search, ambos clientes de High Arctic.
High Arctic opera en PNG desde 2007, donde es el único proveedor de este tipo de servicios de exploración en zonas remotas dentro de la jungla donde se encuentran las reservas de LNG.
Ahora mismo estaría en operación el proyecto PNG LNG, operado por Exxon y con una producción de 8 millones de toneladas de LNG al año, considerado uno de los proyectos más rentables del mundo.
Lo destacable y que podría ser un “game changer”, es la perspectiva para los próximos años como consecuencia del proyecto de desarrollo de LNG en PNG por parte de la petrolera TotalEnergies, cuya Final Investment Decisión se espera para diciembre de 2023, en un proyecto de una inversión estimada en más de USD 10BN6. Kerenga Kua, Ministro de Petróleo y Energía de PNG se refirió recientemente a este proyecto como “un proyecto de importancia nacional que proporcionará un impulso significativo para la economía de PNG”.
¿Cuánto valdría la división de PNG?
High Arctic no desglosa plenamente toda la información de las diferentes divisiones, pero sí informa que el nivel de ventas que los negocios en PNG generaron entre CAD 90M$ y CAD 180M$ de ingresos entre los años 2013-2018. El margen EBIT total de la compañía en el mismo periodo ha tenido un promedio del 18%, con un rango alto del 22%, coincidiendo con en el año en el que los ingresos de PNG alcanzaron un 85% sobre el total de ingresos y en cambio tuvieron un margen EBIT de un 12% durante 2018, año que los ingresos de PNG solo contribuyeron un 46% a las ventas totales.
Lo que da fácilmente a entender que esta división es el mayor generador de márgenes altos de la compañía.
Con el proyecto de Total y el resto de nuevos proyectos en curso, Mike Maguire, CEO de High Arctic, considera que la utilización de las plataformas en PNG les va a llevar a superar incluso las cifras pico del periodo 2013-2018, lo que permitiría generar como mínimo un EBIT de CAD 20M$, resultado de aplicar un margen de EBIT de un rango medio-bajo del 15%, a partir de unas ventas medias del ciclo de 2013-2018 de CAD 130M$ (aunque no sería nada descartable que en un escenario de plena utilización, el EBIT esté más próximo a CAD 40M$ - CAD 45M$).
Si asumimos un múltiplo de 5x EV/EBIT se obtendría una valoración conservadora de al menos CAD 100M$ solo para la división de PNG.
¿Qué opina el Management sobre la valoración de PNG?
Piensan que vale bastante más de lo que piensa el mercado. En la última presentación de resultados el CEO dijo:
“Our PNG business has been consistently undervalued by the public market, and we believe that the current market conditions make it appropriate to take steps to unlock value. We intend to put the recommendation to shareholder vote before the end of September”
Durante la misma conferencia, la pregunta de un analista trató de obtener algo más de claridad, dándonos alguna pista de lo que el Management considera un rango mínimo de valoración:
Q - Josef Schachter
If you take some working capital, the receivables, which are mostly PNG, and that property, plant and equipment, and then divide that by that CAD 48.7 million, you're looking at over a $1 kind-of-number in PNG International. Am I…is that correct?
A - Mike Maguire (CEO)
Your math Josef, but I don't have any reason to doubt it.
El CEO dio a entender que al menos esperan obtener CAD 1.00$ por cada acción gracias a la venta de PNG, con una valoración en libros de CAD 48.7M.
Recapitulando
La compañía va a repartir próximamente CAD 0.78$, derivado de la venta del negocio de servicio de pozos canadiense.
Con el spin-off del negocio de PNG, la compañía podría obtener como mínimo CAD 1.00$ por acción, pero según nuestros cálculos podría ser más próximo a CAD 2.10$.
Tras el reparto y el spin-off: La compañía seguirá cotizando en Canadá y mantendrá la participación de Team Snubbing y parte de los equipos de Canadá valorados en CAD 0.31$ (= 7.7M + 2.7M + 5M, todo entre 48.7 millones de acciones), donde se va a realizar una reestructuración de costes.
Además, el negocio canadiense conservaría CAD 130M$ de bases imponibles negativas para poder usar en los próximos años.
Es decir, podemos comprar ahora High Arctic por CAD 1.35$ y a cambio recibir CAD 2.09$ (= CAD 0.78$ + CAD 1.00$ + CAD 0.31$) siendo conservador. La acción podría revalorizarse rápidamente (en cuestión de meses) a como mínimo a CAD 2.10$ y quizás incluso CAD 3.00$. Esto implicaría un potencial alcista de +55% o +122%.
¿Cuáles son los siguientes pasos?
La compañía espera en septiembre anunciar los detalles del proceso de venta. Por el momento, lo único que han anunciado es que cada accionista recibirá una opción de suscripción sobre el negocio de PNG por cada acción de High Arctic. Llegado ese momento, cada accionista (en teoría al menos, pues los detalles aún no se han comunicado) tendría la opción de:
Suscribir la opción de compra, y recibir acciones de una empresa privada que englobaría el negocio de PNG.
Vender los derechos de suscripción, aunque se desconoce cómo sería este proceso, pues el Management ha comunicado que dichos no podrán ser listados en la bolsa TSX, como suele suceder en casos similares.
No hacer nada, y beneficiarse del efectivo que la compañía listada canadiense recibirá tras la venta del negocio de PNG.
Los detalles del proceso, incluyendo la valoración estimada de PNG, van previsiblemente a ser hechos públicos antes del fin de septiembre en un Information Memorandum.
Posteriormente, en octubre, se celebrará la junta especial de accionistas para la aprobación, aunque es un mero trámite porque el Management ya controla más del 50% de la compañía.
En concreto, Cyrus Capital Partners, a través de FBC Holdings controla la mayoría de las acciones emitidas y en circulación de High Arctic a fecha del 31 de diciembre de 2022. Uno de los socios de Cyrus Capital, Daniel Bordessa, es Director de High Arctic.
¿Qué puede salir mal de esta idea y donde estaría el mayor riesgo?
La forma de venta va a ser un spin-off mediante unos derechos de suscripción preferente para los accionistas actuales. Esto da una opción preferente para que los accionistas actuales puedan participar y comprar acciones de la nueva compañía, con la opción de poder vender los derechos en caso de no querer participar y beneficiarse del efectivo procedente de la venta, que va a permanecer en la compañía tras la operación.
La pega es que PNG va a ser una compañía privada y no va a cotizar, y lo lógico es que ningún accionista minoritario acuda a la colocación por el riesgo de iliquidez, lo que podría ser aprovechado por el Management para forzar un precio de colocación por debajo de su valor justo.
En ese sentido, esta semana el fondo VN Capital Management, que tiene un 6% del capital, ha hecho pública una carta oponiéndose al spin-off:
"The proposed spin-off appears to be structured in a way that will result in minority shareholders declining to participate, such that the company's crown jewel PNG business will ultimately land in the lap of High Arctic's largest shareholder, Cyrus Capital, at a very attractive price, right before those assets will appreciate enormously, depriving all shareholders of the opportunity to realize the value of those assets.
"While the board of directors characterizes the transaction as one that will be available to all shareholders, the reality is that this is a deal that few shareholders besides Cyrus Capital can participate in. Window dressing can't hide the fact that this transaction is clearly a related party transaction that should be subject to all of the rules and regulations protecting minority investors under Canadian securities laws. Any attempt to skirt those requirements will be strongly opposed by us," said James Vanasek, Principal at VN Capital.
Creemos que incluso si compran por un precio bajo, este sería de al menos CAD 1.0$, dado el comentario del CEO Mike Maguire en la última presentación de resultados. No obstante, siendo este el punto ciego de la tesis, hasta que no publiquen el documento con la valoración no podremos saber con certeza el precio final. Solo podemos confiar y analizar el track record de capital allocation del Management.
En la última década High Arctic ha generado CAD 330M$ de flujo de caja operativo y ha realizado las siguientes acciones:
Han pagado CAD 75M$ de dividendo, repartiendo en los últimos diez años algo más que la capitalización actual de la empresa.
Han reinvertido en el negocio CAD 227M$.
Han emitido de forma residual acciones y recomprado acciones aprovechando algunos momentos, pero el efecto neto es neutro y la compañía tiene el mismo número de acciones que en 2013.
En resumen, han hecho una gestión muy conservadora sin apalancar el balance, y han repartido dividendo e invertido en el negocio principalmente con el cash Flow operativo del negocio, sin diluir al accionista.
Conclusión
Estaríamos ante una oportunidad en una compañía muy infravalorada en la que en la peor situación habría posibilidad de obtener un retorno satisfactorio.
Se puede resumir todo en:
Cara, el Management nos roba algo y se quedan PNG por +/- CAD 1.00$, escenario donde la acción debería revalorizarse hasta niveles de al menos CAD 2.00$ o…
Cruz, el Management captura el máximo valor para los minoritarios, y la acción recoge la valoración que debería estar en un rango posible de CAD 3.00$ a CAD 4.00$.
Con esto, concluimos nuestro primer comentario. Gracias por comentar cualquier aspecto importante que hayamos podido obviar sobre esta situación especial y por compartir el artículo y el podcast con otros inversores perspicaces, curiosos y astutos como tú.
Fuentes
Otros artículos que hemos encontrado comentando esta situación son:
Página web de la compañía:
https://haes.ca/
Introducción o extracción de tuberías en un pozo en funcionamiento (es decir, sin reducir la presión y sin tener que cerrar el pozo primero).
Ver página 11: https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/03/230328-2022-AIF.pdf
Ver página 9 (Nota 6): https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/05/5-1-Q1-2023-FS.pdf
Ver página 17 (Nota 12): https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/08/4-2-Q2-FS_Post-AC.pdf
Ver páginas 25-28: https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/08/4-2-Q2-FS_Post-AC.pdf
https://www.ogj.com/pipelines-transportation/lng/article/14290670/totalenergies-launches-integrated-feed-for-papua-lng-project