High Arctic Energy Services - Sol de invierno
¿Qué tienen que ver el sol de invierno, un Chafing Dish y (quizás) el equipo directivo de la compañía de Alberta, Canadá?
El sol de invierno calienta durante el día pero no es suficiente para mantener caliente el ambiente por mucho tiempo. Conocemos más ejemplos de cosas o personas que calientan pero no cocinan, como los Chafing Dish, ese recipiente generalmente metálico que usan en los desayunos de los hoteles para mantener la comida caliente, o, quizás, como el equipo directivo de High Arctic.
A pesar de la aparente falta de acción que cabría esperar en una historia como la de High Arctic, en la que el equipo directivo, en el último minuto del partido, pospuso a una fecha sin determinar el proceso de restructuración que habían prometido a sus accionistas para antes del fin de septiembre, los dos últimos meses que han pasado desde entonces han sido bastante activos para la compañía de servicios petrolíferos:
El 28 de septiembre, la dirección de High Arctic publicó una nota de prensa en la que echaba un jarro de agua fría sobre la posible reorganización de la compañía y el potencial spin-off del negocio de PNG. La acción ha perdido casi un 20% desde entonces.
En dicha nota de prensa, el equipo directivo no solo pospuso cualquier decisión al respecto hasta una fecha no especificada, también aprovecharon para:
advertir a los accionistas que la reorganización podría llegar a cancelarse definitivamente,
recordar que la decisión final de inversión (FID, por sus siglas en inglés) de los socios del proyecto Papúa-LNG liderado por TotalEnergies se había postergado hasta la primera mitad de 2024, y
lo que fue la guinda en el pastel, comentar por primera vez que los socios del proyecto pretendían construir accesos por carretera a los pozos, recalcando que esto podría convertir en “inapropiados” los equipos de perforación heli-portable de High Arctic.
Poco después, en octubre, la compañía anunció la cancelación del dividendo mensual de 0,005 dólares por acción que venía pagando con el objetivo de “preservar el efectivo para maximizar la oportunidad de devolver el capital” (hasta un máximo de $38,2 millones o 75 centavos por acción) de manera fiscalmente eficiente tras el retraso en la reorganización distribución.
A principios de noviembre, la compañía anunció que las notas de los estados financieros del ejercicio finalizado el 31 de diciembre de 2022 y de las presentaciones de resultados correspondientes a los periodos de tres y seis meses terminados el 30 de junio de 2023 habían sido re-expresados, añadiendo cuatro páginas a la sección de factores de riesgo, incluyendo argumentos como:
“Certain areas with sufficient road infrastructure may be developed to support traditional land-based rigs. To the Corporation’s knowledge, there are currently two land-based rigs located in PNG capable of drilling wells typically completed in PNG. Due to higher mobilization costs associated with heli-portable drilling operations, the Corporation’s heli-portable rigs are typically utilized for remote access operations and as such do not compete in areas where traditional land-based rigs are more cost effective to utilize. To the Corporation’s knowledge, during 2022 one large land-based drilling rig commenced preparation for work in the primary PNG-LNG production field. This would be the first time competitor rigs have prepared for operation since 2016. "
High Arctic’s 2022 Annual Information Form
Al día siguiente, la compañía convocó una junta extraordinaria de accionistas para el 10 de enero y pospuso la fecha de presentación de resultados para el tercer trimestre del año, del 7 de noviembre inicialmente previsto al 14 de noviembre, una decisión del todo inusual.
Cuando finalmente se publicaron los resultados del tercer trimestre, la compañía anunció que habían registrado un deterioro de los activos de PNG a pesar de repetir durante la correspondiente presentación de resultados, en palabras del propio CEO:
“We are optimistic for future drilling in PNG. This optimism is based upon expectations that advancement of the Papua LNG project led by French multinational TotalEnergies will stimulate exploration and appraisal activity in much the same way as the first PNG-LNG project did a decade ago. The Papua LNG project is expected to be followed by the P'nyang gas field development in the Western province of PNG, which is anticipated to result in the addition of further gas liquefaction capacity in the world-class PNG-LNG export facility. State-owned Kumul Petroleum is advancing appraisal of other gas discoveries in PNG and pursuing seismic contractors for the Kimu and Barikewa discoveries onshore PNG. This is to progress their aim to contribute to growing domestic energy needs and additional LNG export processing facilities in the future.”
Michael Maguire, CEO de High Arctic
En nuestra actualización del 2 de octubre (¡HAGAN JUEGO, SEÑORES!), ya comentamos sobre los puntos 1 y 2. En cuanto a la cancelación del dividendo, no entendemos la decisión, aunque no nos parece crítica pues se trataba de un dividendo minúsculo (0.4%) y estamos de acuerdo con el equipo directivo en que es preferible distribuir este dividendo de una manera fiscalmente eficiente junto con el que dividendo especial de 0.75 dólares por acción que esperamos sea distribuido en algún momento de 2024.
Más interesante nos parecen los cambios realizados en los estados financieros re-expresados de 2022 y de la primera mitad de 2023, la convocatoria de la reunión especial de accionistas y el deterioro de activos de PNG. Veamos cada una de estas tres novedades por partes.
Introducción de “nuevos” factores de riesgo en los estados financieros de ejercicios pasados
Creemos que han sido introducidos por consejo de los abogados del equipo directivo para preparar el camino a la posible restructuración, pues realmente no se trata de factores de riesgo que no fueran conocidos previamente.
Junta extraordinaria de accionistas convocada para el 10 de enero de 2024
Tras la nota de prensa del 28 de septiembre, el fondo VN Capital Management, que tiene un 6% del capital y ya había publicado una carta oponiéndose al plan de restructuración tal y como lo había planteado el equipo directivo, pidió que se convocara una reunión especial para expulsar al presidente del consejo de High Arctic. A pesar de no tener ninguna probabilidad de éxito en su petición, sorprendentemente, el equipo directivo accedió y dicha reunión se ha convocado para el 10 de enero. Algunos especulan con que el motivo real por el que el equipo directivo ha cedido a convocar esta reunión es para aprovechar la junta y aprobar una reducción de capital que permita el pago del prometido dividendo de una manera fiscal eficiente. Especulaciones a parte (no le damos mucha credibilidad a esta teoría), lo cierto es que cartas como la de VN Capital Management cumplen el objetivo de llamar la atención del regulador y el miedo a tener que hacer frente a un litigo puede prevenir al equipo directivo sobre tratar de portarse mal con los minoritarios. Para el equipo gestor y el consejo de High Arctic existe un riesgo reputacional muy real. El regulador ha sido advertido. Recordemos que High Arctic cotiza a un múltiplo de 0.57x el valor en libros.
Deterioro de los activos de PNG
Resulta sorprendente que se deterioren los activos de PNG por “incertidumbre sobre los niveles de actividad de perforación” en el país al mismo tiempo que el equipo directivo afirma en presentaciones de resultados que “optimistas para futuras perforaciones en PNG”. ¿Se trata esto de una estrategia para reducir el valor en libros y poder comprar acciones a los accionistas minoritarios a un precio menor (“vea usted, señor regulador, ¡qué prima tan generosa estamos pagando sobre el valor en libros!”)?
Conclusión
La compañía tiene más de $43 millones en efectivo ($37.3 millones están generando más de un 5% en intereses en activos a corto plazo libres de riesgo), más una plataforma de perforación en pleno funcionamiento que genera alrededor de $3.7 millones de EBITDA al año; más una empresa de servicios canadiense que genera unos $6.9 millones de EBITDA al año con un margen del 65%; más una participación del 45% en Team Snubbing (con un valor de al menos $10 millones) expandiéndose en Alaska y el oriente medio; más $130 millones de créditos fiscales; más tres plataformas de perforación y mantenimiento en condiciones listas para su despliegue (con el FID del proyecto de Papúa-LNG de $10 billones esperado para principios de 2024, además de otros programas de perforación de la empresa petrolera nacional de PNG); y a pesar de todo, ¡sus acciones cotizan en el mercado por un valor de tan sólo $55 millones!
Muchos inversores que han hecho los deberes se han sentido traicionados tras todas estas maniobras del equipo directivo. Otros han dudado de su competencia. ¿Por qué prometer un dividendo especial y un evento corporativo tan significativo, llegando incluso a especificar una fecha en septiembre para la reorganización, si no se tenía la certeza de ser capaz de completarla con éxito y en el plazo indicado, y encima arrojar dudas sobre el que todavía hoy continua siendo la principal promesa de futuro para High Arctic?
Como los Chafing Dish, que calientan pero no cocinan, el equipo directivo calentó con sus comentarios la acción durante un tiempo pero no llegó a hacer lo necesario para transformar la materia prima cruda (planes y conjeturas) en alimento que llevarse a la boca (o dólares al bolsillo en el caso de los accionistas).
Creemos que dentro del Chafing Dish hay una suculenta comida esperando a ser degustada. Solo necesitamos que el equipo directivo abra la tapa y comparta su contenido con el resto de accionistas.
Fuentes y más información:
Carta de VN Capital: https://www.bloomberg.com/press-releases/2023-10-27/high-arctic-energy-services-inc-shareholder-calls-for-special-meeting-to-oust-board-chairman
Movimiento en el proyecto PNG-LNG: https://www.offshore-energy.biz/deal-for-exxonmobils-lng-project-enables-uk-players-first-foray-into-papua-new-guinea/
Interim consolidated financial statements for Q3 2023: https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/11/2023-Q3-HAES-FS-FINAL.pdf
Management’s discussion and analysis for Q3 2023: https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/11/2023-Q3-HAES-MDA.pdf
High Arctic’s November 2023 Investor Presentation: https://haes.ca/wp-content/uploads/2023/11/5-4-Investor-Pres_Nov_14.pdf