Phinia Inc
Una empresa aburrida en una industria impopular que podría devolver el 100% de su capitalización de mercado a los inversores en unos pocos años.
David Einhorn, presidente de Greenlight Capital, lleva repitiendo el mismo punto en casi todas las entrevistas que ha dado en los últimos años. En respuesta a cómo ha cambiado la industria de gestión de activos durante la última década, en la que el crecimiento de las estrategias pasivas ha echado del mercado a casi todos los inversores que tenían en cuenta la valoración en su proceso de inversión, Greenlight Capital ya no espera que el mercado reconozca o reevalúe las empresas subvaloradas en las que ellos invierten. En cambio, Greenlight se concentra mucho más en lo que las empresas mismas pueden pagar a Greenlight. David ha llegado a la conclusión de que con algunas de estas acciones, nadie va a prestar atención. Nadie nadie está haciendo el trabajo, a nadie le importa lo que la empresa dice. Simplemente no hay nadie escuchando. En consecuencia, en Greenlight Capital han reconstruido su cartera de inversiones de manera que, al menos en teoría, puedan obtener un retorno sobre su inversión basándose únicamente en lo que las empresas son capaces de pagarles en lugar de depender de otros inversores . En un reciente podcast de Colossus, David dijo:
“We used to be able to buy things and say, "Well, this is an okay company and it's at 11x earnings, but I think that the earnings are going to be 10% more over a year or two or maybe 20% more, and it will get re-rated then to 15x earnings because people will see that it's better than they thought, so the stock will go up 60% to 80% over a couple of years, then it will be fully appreciated and we'll move on to the next thing."
The problem now is if you buy that thing, even if it plays out the way it does, if it started at 11x, earnings in two years, it's very likely, instead of being at 15x earnings, feels like it's going to be at 7x earnings. We're basically at the same price with earnings up 40% over a couple of years. And you're not really going to make any money because there's nobody who is appreciating what is going on and analyzing it. It just gets lumped into a bucket.
So we need to have that story combined with, well, instead of paying 11x earnings, we're going to pay 4x earnings. And we're going to pay 4x earnings, and there's going to be a 20% buyback going on. And I think if we're able to do that. And we can do that because there's really nobody paying attention, so there are plenty of companies that are actually that cheap.
Like, you say, "Well, where do you find companies are that cheap?" There actually are companies that are that cheap in unpopular areas that don't even necessarily have bad businesses. And I think we're going to earn our returns off of buying things at much, much lower values and holding them until the capital has been fully returned.”
La idea que presentamos hoy podría ser un caso similar.
Introducción y tesis de inversión
El 6 de diciembre de 2022, BorgWarner (NYSE: BWA; capitalización de mercado de USD 7.8 billones) anunció planes para hacer un spin-off del 100% de las acciones de su negocio de Sistemas de Combustible (Fuel Systems) y Posventa (Aftermarket) bajo el nombre corporativo PHINIA Inc. (NYSE: PHIN; capitalización de mercado de USD 1.2 billones).
A través de esta transacción, BorgWarner pretende avanzar en su objetivo de convertirse en uno de los líderes del mercado en tecnología de propulsión para vehículos eléctricos, y PHINIA podrá centrarse en su negocio principal de fabricación de sistemas de combustible y venta de piezas de aftermarket.
En palabras sencillas: BorgWarner espera que el mercado les valore con un mayor múltiplo al deshacerse de la “pesada” exposición de PHINIA a los motores de combustión interna, tan odiados por el mercado.
La verdad es que como empresas separadas, ambos negocios se beneficiarán de un enfoque estratégico más concentrado y de la flexibilidad para perseguir sus diferenciadas oportunidades de mercado.
Como suele ocurrir en los spin-offs, los accionistas de BorgWarner que han recibido acciones de PHINIA han optado por vender inmediata e indiscriminadamente sus acciones de PHINIA en el mercado público, mandando el precio de la acción a un mínimo de $26.27 desde el precio de debut en el mercado de $37. Tener acciones de una empresa más pequeña y expuesta a los motores de combustión interna simplemente no encaja en los objetivos de inversión de muchos accionistas de BorgWarner, incluyendo muchos fondos indexados.
Discrepamos con la narrativa general sobre la inminente desaparición de los motores de combustión interna y creemos que el actual valor de empresa de solo 3.5 veces el EBITDA de los últimos doce meses es injustificadamente bajo.
Resumen del negocio
PHINIA es un fabricante de sistemas de combustible y un distribuidor de piezas de aftermarket. La cartera de productos de PHINIA incluye arrancadores eléctricos y alternadores para motores, contenedores que capturan los vapores de combustible antes de que escapen a la atmósfera, así como inyectores, bombas y módulos de entrega para diésel, gasolina y combustibles alternativos como hidrógeno, etanol y gas natural.
Los sistemas de combustible y soluciones de aftermarket de PHINIA permiten que los motores de combustión interna operen con máximo rendimiento, optimizando así el desempeño, aumentando la eficiencia y reduciendo emisiones.
Los productos de PHINIA se utilizan en vehículos comerciales y aplicaciones industriales (camiones de medio y gran tonelaje, autobuses y otras construcciones fuera de carretera, aplicaciones marinas, agrícolas e industriales) y vehículos ligeros (automóviles de pasajeros, camiones, furgonetas y vehículos deportivos utilitarios).
PHINIA cree que el segmento de aftermarket (~38% de las ventas totales de 2022) proporciona una base de ingresos recurrente y estable, ya que la sustitución de muchos de estos productos no es discrecional por naturaleza (si se te rompe el sistema de arranque, es muy difícil que pospongas la reparación). Además, creen (y estamos de acuerdo) que el creciente número de vehículos en la carretera, junto con la mayor edad promedio de los vehículos y el aumento de millas recorridas, llevará a una creciente demanda de sus productos de posventa.
En 2022, PHINIA obtuvo el 39% de sus ingresos de Europa, el 41% de América y el 20% de Asia. Además, el 27% de sus ventas netas en 2022 fueron a fabricantes de vehículos comerciales y aplicaciones industriales, el 46% fueron a fabricantes de vehículos ligeros y el 27% a clientes de servicios y aftermarket. En 2022, General Motors representó el 12% de las ventas netas, sin ningún otro cliente que representara más del 10%. Sus cinco principales clientes representaron un total de aproximadamente el 32% de las ventas netas.
Desglose de las Ventas de 2022 por Geografía, Segmento y Tipo de Cliente:
Fuente: PHINIA
El segmento de Aftermarket genera un margen más alto que el segmento de Fuel Systems. La siguiente tabla presenta las Ventas Netas y el Resultado Operativo Ajustado por segmento:
Fuente: PHINIA
Análisis financiero
PHINIA presentó los resultados del segundo trimestre el 7 de agosto de 2023 y presentará los resultados del tercer trimestre el lunes 6 de noviembre de 2023.
Para el segundo trimestre, PHINIA logró un crecimiento en las ventas del 11.4% sobre el año anterior, hasta $887 millones. Este crecimiento fue superior al que esperamos en adelante ya que incluyó incrementos de precios a sus clientes resultante de negociaciones comerciales no contractuales para recuperar el impacto en coste de inflación en materiales sufrida el año anterior. En adelante, esperamos una tasa de crecimiento del 1-2% anual. Definitivamente no es un negocio de alto crecimiento.
La compañía también presentó un resultado operativo (EBIT) de $56 millones y un EBIT ajustado1 de $94 millones, lo que resultó en un margen operativo del 6.3% y un margen operativo ajustado del 10.6%, una mejora de 10 pb y 180 pb respecto al año anterior, respectivamente. Los márgenes también se beneficiaron de la recuperación del impacto inflacionario con efecto retroactivo al principio del año. Los costes corporativos también fueron menores en el segundo trimestre en comparación con el año anterior.
El beneficio neto presentado para el segundo trimestre ascendió a $35 millones con un margen neto del 3.9% y un EBITDA ajustado de $130 millones con un margen de EBITDA ajustado del 14.7%, una mejora de 140 pb respecto al año anterior.
En la presentación de agosto, la compañía reafirmó sus previsiones para el año completo (2023), esperando ventas de entre $3.45 billones a $3.55 billones, un EBITDA ajustado para todo el año de $485 millones a $505 millones, y márgenes de EBITDA ajustados del 13.8% al 14.3%.
También en agosto, PHINIA anunció que su Junta Directiva había aprobado un dividendo trimestral en efectivo de $0.25 por acción ordinaria (un rendimiento por dividendo de aproximadamente el 3.8% del precio actual de la acción). Además, la Junta Directiva autorizó un programa de recompra de acciones por $150 millones (aproximadamente el 12% de la capitalización de mercado de la compañía).
Brady Ericson, Presidente y CEO de PHINA, comentó:
“We are pleased to initiate a competitive quarterly dividend and a share repurchase program as we are confident in our business’s strong earnings and cash generation ability. We believe that our dividend, combined with opportunistic share repurchases, are the logical next steps in enhancing shareholder value. We remain committed to returning a substantial portion of free cash flow to shareholders, maintaining our strong balance sheet, making prudent organic investments, and selectively investing in rapidly accretive and high ROIC acquisitions. Our investments in the business will support our objective of sustainable profitable growth.”
Algo que siempre nos gusta ver en nuestras inversiones es la alineación de los intereses del equipo directivo con los de los inversores minoritarios. Según la política de compensación de BorgWarner, la cual PHINIA espera mantener en el futuro, se esperaba que los ejecutivos tengan un interés significativo en la compañía mediante acciones. Para el CEO, se espera que tenga una posición en acciones de 6 veces el valor de su salario base anual. A 22 de septiembre de 2023, Brady Ericson, Presidente y CEO, poseía 401,837 acciones con un valor total de mercado de USD 10.8 millones (aproximadamente 12.4 veces su salario base).
Sabemos que ha comprado al menos 13,194 de estas acciones a un precio promedio de $29.11 en el mercado abierto (en agosto), por un valor total de $384.077. Más allá de estas compras, sospechamos que la mayoría de sus acciones restantes le fueron otorgadas como parte de su compensación, en lugar de haberlas comprado él mismo con dinero de su propio bolsillo. Aunque sería mejor ver al CEO de la empresa comprar acciones con su riqueza personal, su actual participación en PHINIA representa una cantidad significativa en relación con su salario base, alineando sus intereses con los de los demás accionistas. De hecho, es el accionista individual más grande y el 11º inversor más grande en general.
Además, en la más reciente conferencia telefónica con analistas, mencionó que van a restablecer las métricas clave del plan de incentivos a largo plazo de la compañía, que se centrará en el valor económico y el ROIC, así como en la generación de efectivo global del negocio. Creemos que este es un buen objetivo y esperamos ver los detalles del plan.
Análisis de mercado y valoración
Los competidores American Axle & Manufacturing, Dana, Magna, Vitesco Technologies (que recientemente ha recibido una oferta de adquisición por parte de Schaeffler con un prima de aproximadamente el 25% en comparación con la fecha del anuncio) y Tenneco, cotizan a un múltiplo de 5.0x EV/EBITDA, en comparación con el 3.5x de PHINIA, a pesar de tener un margen de EBITDA significativamente más alto, una mejor conversión de flujo de caja y menor apalancamiento.
Fuente: elaboración propia.
Simplemente aplicando este conservador múltiplo EV/EBITDA implicaría un incremento del 60% en el precio actual de la acción, sin siquiera contar el retorno de capital adicional del 15% proveniente de dividendos y recompras de acciones. Cualquier incremento adicional de 0.1x en el múltiplo añadiría aproximadamente un 4% adicional de incremento en el precio de la acción.
Riesgos y desafíos
PHINIA es una compañía más pequeña en comparación con BorgWarner, lo que podría resultar en un aumento de los costos debido a una disminución en su poder de compra. Además, podría hacer más difícil mantener las relaciones existentes con los clientes actuales y ganar nuevos clientes. Cuando le preguntaron sobre esto en la presentación de los resultados del segundo trimestre, el CEO Brady Ericson respondió:
“I think in general the way that things were set up under the prior ownership is most of our business units were pretty stand-alone. From finance, supply chain, engineering; our plants were pretty stand-alone. So from that perspective, there's not a lot different. There's obviously going to be some differences and the fact that legal, investor relations, treasury, tax are going to be some of the additional corporate costs that we need to add to our organization because that was some of the primary support that we had from our prior parent. So from our perspective that's going to be the biggest dissynergy.
With that said, I think we're going to be a lot more nimble in supporting our business and so I think we're going to be a lot more focused on our customers and our markets to help grow our business. And that's where I made the comment earlier around our customers are actually excited about the spin because they know they're going to have a trusted partner to supply them with combustion technology; whether it's carbon neutral, carbon-free, aftermarket parts for decades and decades. And so they were quite supportive and excited about the opportunity because they see us continuing to invest in that space and we're going to continue to help them transition to carbon-free fuels going forward.”
Es decir, ser más pequeños tiene algunos aspectos negativos, pero también algunos positivos.
Otro riesgo es que esta es una compañía expuesta a los motores de combustión interna. Además del riesgo de que la transición a los vehículos eléctricos ocurra más rápido de lo esperado (una visión que no compartimos – recomendamos leer los comentarios de PeachPit y de Conor Maguire que incluimos al final de esta entrada), está el hecho de que los inversores no quieren “tocar ni con un palo” nada relacionado con motores de combustión interna. Si bien esto puede resultar en presión de venta a corto plazo, y por lo tanto una oportunidad de compra para el inversor paciente, también puede llevar a un descuento permanente si el mercado se niega a valorar este negocio correctamente. Creemos que la actitud de la compañía hacia ofrecer de retornos de capital a los accionistas mediante dividendos y recompras mitiga este riesgo.
También creemos que el múltiplo actual es excesivamente conservador dados los múltiplos históricos de los comparables, y creemos que existe el potencial de que esta compañía sea comprada a un precio superior si continúa cotizando a una valoración demasiado baja.
Conclusión:
El precio de la acción de PHINIA ha caído de $37 a $26.8 después del spin-off. Su capitalización de mercado es ahora de $1.2 billones, y su valor de empresa es solo 3.5 veces el EBITDA ajustado de 2022. Esto significa que el programa de recompra anunciado por la compañía en agosto representa casi el 12% de la capitalización de mercado, con el dividendo trimestral de $0.25 por acción agregando otro 3.8% a los retornos de capital. A este ritmo, y con el equipo directivo comprometido a maximizar los retornos para los accionistas, PHINIA tiene la capacidad de generar casi el 50% de su capitalización de mercado en flujo de caja libre de aquí a 2025.
Recursos adicionales:
Página de relaciones con inversores de PHINIA: https://investors.phinia.com/overview/default.aspx
Presentación de la presentación de resultados del Q2 2023 de PHINIA: https://s202.q4cdn.com/197651336/files/doc_presentations/2023/08/Q2-2023-Earnings-Call-Presentation.pdf
Formulario de registro de PHINIA: https://d18rn0p25nwr6d.cloudfront.net/CIK-0001968915/8e9a4d91-ba79-4eda-9b6c-fdbea7a5e222.pdf
Para mayor contexto sobre las expectativas de crecimiento en la flota global de vehículos híbridos recomendamos los artículos de The PeachPit sobre PHINIA y de Conor Maguire (no sabemos de qué empresa habla, ya que no estamos sucritos, pero el contexto sobre la dificultad de reemplazar la flota global de vehículos de combustión interna por una de vehículos eléctricos nos parece muy apropiada para nuestra tesis en Phinia):
El EBIT y el EBITDA ajustado excluyen gastos relacionados con fusiones, adquisiciones, desinversiones, reestructuraciones y amortización de activos intangibles, y revierte los ingresos por regalías recibidos de BorgWarner que no continuarán en el futuro según los acuerdos de spin-off.