Rosebank Industries: Recreating the ‘Buy, Improve, Sell’ model
“No tienes mucho, pero lo que tienes, lo tienes en grandes cantidades”. Amos (Danny DeVito) a Edward Bloom (Ewan McGregor) en la película Big Fish.
Source: https://www.dailymail.co.uk/news/article-5601281/Melrose-Four-tried-buy-engineering-firm-GKM-paid-170million-deal.html
El futuro no es un porvenir, es un por hacer. Esta es la frase que nos repetía el profesor Huerta de Soto en sus clases allá por 2014. No lo sabíamos por aquel entonces, pero hay un tipo de inversión en situaciones especiales que tiene mucho que ver con esto.
Los ingleses dicen “bet on the jockey instead of the horse” y en Cocoa Beans decimos…“Caballo que no galopa, jinete que lo azuza”.
En nuestro substack, ya tenemos varios casos: Liberty Global, Dowlais o el más reciente es el de Zegona:
Tesis con un retorno ya del 85% desde la publicación en noviembre de 2024 y donde se explica cómo estos gestores, mediante una serie de medidas y actuaciones, estarían consiguiendo el milagro de extraer mucho valor en Vodafone España.
Nuestra nueva idea, va de invertir en Europa, preferiblemente en Reino Unido, en una compañía de capitalización mediana y del sector industrial. El 99% de la comunidad inversora dejaría ya de leer. Y es lo interesante. Además, se trata de invertir con “el equipo”, cuyo track record ha sido del 3.396% desde 2005, “azuzando” a este tipo de compañías.
Estamos hablando de: Simon Peckham y Christopher Miller, dos de los gestores fundadores de la antigua Melrose. Compañía que descubrimos a través del caso Dowlais, donde aquí contamos el trabajo que estos gestores hicieron, a través de su modelo: Buy, improve and sell.
En julio de 2024, dos de los tres gestores que fundaron Melrose en 2003, levantaron de nuevo capital, y crearon Rosebank industries, vehículo cotizado para hacer lo que el título de su lema indica: Recreating the “Buy, Improve and Sell” model.
El objetivo de esta entrada es el de exponer, porqué tiene sentido posicionarse en lo que nadie quiere; compañías industriales en Reino Unido, porque el momento es…ahora, y que la mejor forma posiblemente es a través de Rosebank industries.
Rosebank Industries: Breve descripción
Rosebank es un vehículo cotizado en el AIM de Reino unido con una capitalización de mercado actual de ~£150m. Como dice el subtítulo, ahora mismo la compañía no tiene “nada” (pero veremos que.., de lo que tiene, tiene mucho), solo un capital de unos £50m. Dicho de otra forma, cotiza por 3x lo que tiene en la cuenta del banco.
El vehículo ha sido fundado por dos de los tres fundadores de Melrose y cuentan además con cuatro de sus directivos históricos de primera línea.
El objetivo fundacional es el mismo que era en Melrose: Acometer una adquisición que lleve a doblar la inversión en equity entre 3 y 5 años, que en su momento será financiada mediante una ampliación de capital y deuda.
Los criterios de la empresa target son:
Sector: industrial o manufacturero.
Mercado desarrollado: UK, Europa o Norte america. Aunque pensamos que por su historia y momento, las posibilidades en UK son más altas.
Tamaño: Valor empresa de hasta $3bn.
Balance: Deuda proforma de 2-3x EBITDA.
Características: Posición robusta en su nicho, margen de mejora y con un horizonte de 3 a 5 años.
Entre los accionistas principales se encuentran los fundadores de Rosebank, amigos y familiares, que cuentan con un 10% del capital.
El resto de principales accionistas son fondos institucionales TIER 1 como:
BlackRock (17%), GIC Private (17%), Permian Investment, LP (10%), Artemis (8.4%), Norges Bank (8%), Aviva (7.7%), Select Equity (4.5%), Jupiter Asset Management (3%).
El análisis de esta idea lo podemos diseccionar haciéndonos 3 preguntas:
¿Qué van a hacer?
¿Cómo lo van a hacer?
¿A qué valoración podemos participar?
1. ¿Qué van a hacer?
Invertir en el sector industrial en Reino Unido, en una compañía de mediana o de pequeña capitalización, no es exactamente en estos momentos una idea exciting: Europa en decadencia, UK con problemas persistentes por el Brexit, pérdida de competitividad evidente, transición energética fallida e incrementos en el coste de la energía, salarios, sindicatos, regulación, sin flujo de inversión en empresas pequeñas&medianas y un largo etc.
En el campo de la inversión en cambio, significa que no hay muchas expectativas. Y si no hay expectativas, no pagas prima por crecimiento e incluso a veces, pagas menos de lo que vale el negocio actual, es decir, compras con descuento.
Para ilustrar esto podemos encontrar la información reciente que proporciona MSCI UK SMID Cap Index.
Source: https://www.msci.com/documents/10199/456ef8ec-2123-41a1-b675-9ba85fab3f91
Según este índice, que está compuesto por 264 compañías, con una media de capitalización de mercado de $3bn, la rentabilidad anualizada de los últimos 3, 5 y 10 años, ha sido del -0.69%, 1.52% y 2.89% respectivamente. Es decir, esta tipología de compañías no han hecho prácticamente nada en toda una década.
Sus comparables de gran capitalización habrían corrido la misma suerte. El MSCI UK Large Cap ha tenido un rentabilidad anualizada en los últimos 3, 5 y 10 años de 3.82%, 2.64% y 0.42%. Lo que no deja de ser una anomalía ya que históricamente, las empresas medianas y pequeñas, suelen hacerlo bastante mejor.
En el periodo de diciembre de 2009 a 2019, máximo rango de datos histórico que disponemos de este índice, y que coincide con el periodo Pre-covid de al menos 10 años, la rentabilidad de las small&mid cap en UK fue del 11.04% anual compuesto, que compara con un 7% de las empresas más grandes, es decir, las empresas más pequeñas tuvieron casi el doble de rentabilidad, lo que sí que tendría más sentido en términos históricos.
No queremos hablar de lo que ha subido el S&P500, y comparar en términos relativos, eso ya se sabe….pero en definitiva, si comprar barato, con descuento y lo que no ha subido aún sigue teniendo sentido, invertir en empresas medianas, en el Reino Unido, justo en estos momentos, parece que es una buena idea.
2. ¿Cómo lo van a hacer?
Lo de que el futuro es un por hacer, este equipo lo tiene bastante claro. Por suerte, no tenemos que hacer un acto de fe, sino, simplemente revisar lo que han ido haciendo en el pasado con las compañías que han ido comprando en su etapa del Melrose.
En la entrada de Dowlais lo contamos. Es más fácil extraer valor de una empresa “peor”, que de un negocio excelente, lo recordamos aquí abajo en una captura:
Source: https://cocoabeanspodcast.substack.com/p/dowlais-plc-un-asalto-mas
Hay un creación de valor evidente sólo por incrementar los márgenes, que resulta mucho más factible en un empresa no optimizada adecuadamente, y en sectores con mayor competencia y menor diferenciación, como el sector industrial o manufacturero.
En la presentación de salida a bolsa de Rosebank, podemos encontrar este gráfico que resume muy bien las palancas que han ido usando para poder obtener una rentabilidad media de 2.5x el equity: a la cabeza mejora de márgenes (46%), y el resto de palancas importantes, expansión de múltiplos y generación de caja, consecuencia en parte de la primera.
Source: https://cdn.yano.digital/media/4hrdwe2f/rosebank-investor-presentation-15-july-2024.pdf
Rosebank facilita un track record para evaluar su gestión. Toman como periodo de inicio el año 2005, cuando realizaron su primera adquisición, hasta marzo de 2024, momento en el que tras +20 años, salen de la gestión de Melrose. La rentabilidad total incluidos dividendos fue de 3.396% vs 211% del FTSE100.
Nosotros encontramos más interesante dividir el histórico en dos puntos: el periodo desde inicio en 2003 hasta enero 2018 y el segundo periodo que va desde la adquisición GKN, operación de mayor envergadura que las anteriores, hasta la salida del management de Melrose.
Primera parte: 2003 - 2018
Durante este periodo, Melrose invirtió un montante total de £3.64bn, repartió a los accionistas £4.35bn, consiguiendo un retorno total entre reparto y revalorización de la acción de 3.226% equivalente a un 28% anual compuesto.
Esta rentabilidad supuso una medida de retorno en los “deals” de casi 3x sobre el equity invertido.
En el anexo de la presentación de salida a bolsa y en el documento de admisión en el AIM, se puede encontrar un buen resumen de cada una de las transacciones:
McKechnie & Dynacast: Mckechnie proveedor global de componentes para la industria aeroespacial y Dynacast fundición de componentes de precisión.
Importe de compra EV: £400m
Línea de actuación: mejora de márgenes del 14% al 19%.
Return on equity: 3.0x IRR 30%.
FKI: compañía inglesa de ingeniería.
Importe de compra EV: £1bn
Línea de actuación: mejora de márgenes del 10% al 15%.
Return on equity: 2.6x IRR 29%.
Elster: empresa alemana de certificación de equipo de medición de energía.
Importe de compra EV: £1.8bn
Línea de actuación: mejora de márgenes del 13% al 22%.
Return on equity: 2.3x IRR 33%.
Nortek: proveedor de soluciones de gestión del aire, y tecnología para aplicaciones residenciales y comerciales.
Importe de compra EV: £2.2bn
Línea de actuación: mejora de márgenes del 9% al 16%.
Return on equity: 2.1x IRR 17%.
Source: presentación de julio 2024 Rosebank industries
Si recapitulamos en esta etapa tenemos una media en las operaciones de ~30% de IRR con un excelente trabajo de reestructuración y mejora de márgenes.
Segundo parte: 2018 - 2024
En enero de 2018 se ejecutó la compra de GKN por £8.3bn importe hasta 4 veces mayor que la segunda compra más grande de Melrose. GKN era un holding compuesto por un negocio de autopartes (hoy Dowlais plc) y un negocio de manufactura de piezas para la industria aeroespacial.
La compra tuvo un componente de polémica e incluyó una Opa hostil con un proxy fight y votación por parte de los accionistas tras el intento del antiguo management de GKN de bloquear la operación.
En los siguientes URL se puede encontrar información de la campaña de Melrose para convencer a los accionistas de GKN. La carta del presidente de Melrose y la PPT del proyecto:
https://www.melroseplc.net/media/1ygps00w/chairmans-letter.pdf
https://www.melroseplc.net/media/btfhnyva/180319-project-golf-presentation-vf.pdf
A diferencia del resto de adquisiciones, esta etapa estuvo marcada por el COVID-19, lo que dilató en el tiempo el proceso habitual de turn around.
La principales líneas de actuación incluyeron entre otras medidas: reemplazo del management, reestructuración operativa y comercial y saneamiento de los pasivos por pensiones.
Pero el movimiento corporativo más importante vino con la separación de los negocios de autopartes y aeroespacial. El acuerdo que se acometió fue escindir mediante un dividendo, GKN Automotive y GKN Powder metallurgy en nueva compañía listada, Dowlais plc: hemos escrito aquí mucho al respecto. Adjuntamos los link de las tres entradas publicadas.
https://cocoabeanspodcast.substack.com/p/dowlais-plc-un-asalto-mas
https://cocoabeanspodcast.substack.com/p/update-dowlais-plc-un-asalto-mas
https://cocoabeanspodcast.substack.com/p/acuerdo-para-adquirir-a-dowlais-english
Tras el spin off, en Melrose se quedó el negocio remanente de industria aeroespacial, y en marzo de 2024, se procedió a poner el punto final al modelo “buy, improve and sell”, con la salida de los gestores de Melrose. Ahora la compañía, nunca mejor dicho “vuela” sola.
El resumen de la creación de valor en GKN queda ilustrado en la siguiente figura. Un retorno en el momento de la salida de los gestores, de £2.9bn contando con los dividendos que incluyen las acciones de Dowlais.
Source: presentación de julio 2024 Rosebank industries
En definitiva, el equipo tiene un track record ~20% anual compuesto, entre el primer periodo y la segunda parte, influenciada por el COVID-19. Es un periodo lo suficientemente amplio para evidenciar que tienen una excelente forma de ejecutar las estrategias de creación de valor en este sector y tipo de compañías.
3. ¿A qué valoración podemos participar?
La valoración es algo complejo en este caso. Rosebank ahora mismo es solo un especie de “carcasa” con una capitalización de mercado de £152m y el único valor tangible sería lo que quede de los £50m levantados en la emisión inicial de acciones.
Además hay que tener en cuenta, que en tanto en cuanto, no encuentren ninguna adquisición, la compañía tiene una series de gastos. Aunque en la presentación de la salida a bolsa podemos encontrar una frase que dice textualmente lo siguiente: “ salarios reducidos hasta la primera adquisición”
Para estimar solo podemos realizar una serie de hipótesis con la información que disponemos y poner en valor que pasaría si:
Hacen una adquisición con las referencias facilitadas: Valor empresa ~$3bn, DN/Ebitda entre 2x - 3x.
Como en el pasado, consiguen mejorar los márgenes del negocios y vender con un re-rating similar a su media histórica en otras transacciones: obteniendo 2.5x equity invertido y un IRR>20%
De realizar una adquisición, nuestra primera hipótesis, es que en base a su historia y el momento oportunístico de valoración, la adquisición tendría muchas papeletas de ser en Reino Unido. Y pronto.
Hemos tratado de preparar una muestra de compañías industriales en UK que podrían encajar en sus parámetros y que nos serviría como termómetro de las valoraciones de mercado actuales:
Source: elaboración propia
Este listado de compañías target del sector industrial están cotizando en niveles medios de entre 6x - 8x EV/EBITDA.
Un múltiplo de la mediana de 7.5x EV/EBITDA, nos parece algo razonable como punto de partida para poder obtener las rentabilidades pasadas, aunque en parte dependería también de cómo se va a financiar la adquisición.
Melrose, en sus inicios en 2003, levantó £11.8m a 100p la acción, y en el momento de la primera adquisición en 2005, la ampliación por importe de £200m se realizó en 100p con un descuento del 20%, frente a los 120p de la cotización del momento.
Pensamos que ahora dado el historial del equipo, no debería haber descuento en una ampliación. En todo caso prima, que es lo que está descontando la cotización actual. En la colocación inicial se levantaron £50m a un precio de 250p, y la cotización actual es de 760p y llegó a estar a 905p hace tan solo unos días.
Hemos estimado una prima por adquisición no inferior al 30%, que calculamos será necesaria para que Rosebank llegue a tomar el control de una compañía.
Con estos dos ejemplos: A y B, hemos querido simular cómo se podría originar una operación, que encaje los criterios de búsqueda, el posible múltiplo al que pueden comprar y la cantidad de acciones que tendrían que emitir al precio actual de 760p, en función del tamaño de la compañía y de querer apalancar más (A) o menos (B) la estructura.
Source: elaboración propia
En la siguiente tabla, hemos tratado de realizar otro ejercicio teórico, que incluye un aumento (+50%) del EBITDA de partida, en base a su histórico de creación de valor, y con un múltiplo de salida 3-4 años de 9.5x, que corresponde con el re-rating medio de Melrose.
Source: elaboración propia
Llegamos a un IRR superior al 20%, en línea con la media del Melrose y a un potencial teórico de las acciones de Rosebank de más del 100% sobre el precio actual.
Conclusión:
Estamos en un momento con mucha dispersión de valoración. Es algo que en su día comentamos en nuestra entrada de fin de año:
En un mercado en máximos, invertir en lo que no haya subido, para nosotros es lo que tiene sentido. Rosebank presenta una oportunidad de estar, donde queremos estar y de la mano de gente que es bastante más inteligente que nosotros.
Reconocemos que el riesgo es máximo: no sabemos cuando va a ser el deal, aunque intuimos que por la oportunidad de valoración en UK mencionada va a ser pronto. Tampoco, si la adquisición va a ser acreditativa. Y por supuesto, podrían fallar y fracasar en el proceso de reestructuración que estaría por venir con la compañía adquirida.
Aún así, nos parece interesante poner este proyecto sobre la mesa. Si hacen lo que dicen, y ya lo han hecho en el pasado, esta idea podría ser una oportunidad digna de al menos monitorizar.
Les seguiremos informando de cualquier novedad al respecto.
Atentamente,
Cocoa Beans Podcast
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