La Ponencia de Buffett en Sun Valley en plena burbuja tecnológica
Errores y aciertos en 2024
“La buena inversión no es fácil, y la inversión fácil por definición, no puede ser buena”. Fernando Bernad Marrase (Azvalor Asset Management)
En julio de 1999, Warren Buffet dio una ponencia sobre la situación de los mercados en Sun Valley. Se puede encontrar casi al completo en el capítulo 2 de la biografía autorizada de Buffet, La bola de nieve. Esta parte del libro se titula, la burbuja.
Sun Valley es como una especie de cónclave anual de celebridades de los negocios, en palabras de Buffet, “uno consigue que la gente venga porque asistir a una reunión de elefantes les asegura que ellos también son uno de ellos”.
El contexto de esta charla se desarrolla en el pico de la burbuja tecnológica, momento en el que las divergencias entre los valores tecnológicos y los valores “vieja economía”, fueron históricas.
Warren hizo una de las ponencias principales que podríamos calificar de provocadora, y de las que hemos ido tomando algunas partes seleccionadas.
Esta fue la primera transparencia:
ÍNDICE DOW JONES INDUSTRIAL
31 de diciembre de 1964 874,12
31 de diciembre de 1981 875,00
“Durante estos diecisiete años, el tamaño de la economía se quintuplicó y las ventas de las quinientas compañías Fortune crecieron más de cinco veces. Sin embargo, durante estos diecisiete años, el mercado de valores no llegó a ninguna parte”
Y posteriormente prosiguió hablando de los inventos revolucionarios de la época para hacer una comparación con la revolución del momento, Internet y el comercio electrónico.
Sobre los automóviles: “¡Esta es la mitad de una página que procede de una lista de setenta páginas de todas las compañías de automóviles en los Estados Unidos!. “ Había dos mil compañías de automóviles: el invento más importante, probablemente, de la primera mitad del siglo XX. Tuvo un enorme impacto en las personas. Si hubieras visto en el momento de los primeros coches cómo se desarrollaría este país en relación a los autos, habría dicho: ¡Este es el lugar donde debo estar! Pero de las dos mil empresas, de hace poco años, sólo sobrevivieron tres empresas de automóviles. Y en uno u otro momento, las tres se vendían por menos de su valor contable. Así que los autos tuvieron un enorme impacto en América, pero en dirección contraria a los inversores”
Sobre el avión: “ el otro gran invento de la primera mitad del siglo fue el avión. En este periodo de 1919 a 1939, había unas doscientas empresas. Imagínese si usted hubiera podido ver el futuro de la industria aeronaval, vio a toda esa gente que deseaba volar y visitar a sus parientes o huir de sus parientes o lo que sea que hagas en un avión. Era ahí donde había que estar”. “Desde hace un par de años, ninguna de las inversiones en las líneas áreas ha dado un solo dólar”
Entre los asistentes, se encontraban los principales personajes de las empresas tecnológicas del momento, como era el caso de Bill Gates, que aunque en ese momento no se podía saber…Microsoft meses después alcanzó un pico bursátil cuyo máximo no se recuperaría casi en 17 años en 2016.
En esas fechas la credibilidad de Buffet por primera vez estaba en entredicho, y se podían ver artículos como el que compartimos a continuación de alguna de las principales publicaciones económicas con portadas, que al tiempo demostraron ser premonitorias de una debacle.
Fuente: https://www.barrons.com/articles/SB945992010127068546
Ahora ya sabemos que ocurrió meses después: el Nasdaq tecnológico corrigió un 75% entre marzo del 2000 y septiembre de 2002, y en cambio el holding de Warren, Berkshire Hathaway, subió un 40%.
Entrando en 2025
Casi un cuarto de siglo después…el mismo Buffet tiene el mayor porcentaje de liquidez de su historia en términos absolutos y un nivel relativo similar al de aquella época de 1999.
Tiene gracia, pero hace tan un sólo unos meses The economist publicó una artículo con esta portada:
No somos dignos de emular al gran maestro, pero se podría hacer una analogía casi perfecta de aquella vieja charla con el índice de moda del momento, el S&P500.
S&P500
24 de marzo de 2000 1.527,46
05 de mayo de 2007 1.530,23
Este periodo coincidió con el boom económico previo a la crisis financiera, el mercado de valores no llegó a ninguna parte en esos 6 años. Posteriormente a ese pico casi puntual de 2007, vino el crack financiero, por lo que en la práctica no se recuperaron los máximos del 2000 hasta el día 19 de febrero de 2013.
Resumiendo: al igual que la transparencia de Warren, y a pesar de las buenas cifras macroeconómicas, el que entró en la bolsa en el S&P500 en el año 2000 no empezó a ganar dinero hasta 12 años después.
La temática del momento…la Inteligencia artificial.
Según el informe Measuring trends in AI de la universidad de Stanford, solo en Estados Unidos hay 5.509 AI startups, y en 2024, el 43% de los nuevos unicornios, es decir, de las nuevas empresas que pasan a valer más de $1.000m, casi la mitad son empresas de inteligencia artificial.
Además, en cualquier charla de bar, y no tan de bar…en los círculos más profesionales de inversión en renta variable, todo el mundo tiene claro que la inteligencia artificial es “donde ahora hay que estar”.
El riesgo está en el punto de partida
La valoración y las expectativas…es siempre lo mismo.
Se mire por donde se mire, la bolsa americana está cara y en niveles de valoración (múltiplos) de 1999, y somos conscientes de que la calidad de los negocios tecnológicos de hoy son extraordinarios.
A pesar de ello, el riesgo siempre está en el punto de partida y en el momento de entrada.
En el ejemplo de Warren fueron 17 años para recuperar el pico de 1964 del Dow Jones y el caso más reciente el S&P500 fueron 12 años entre los años 2000-2013. Incluso el pico reciente de 2021 en el S&P500, tras la burbuja de valores crecimiento se ha recuperado recientemente en 2024.
De forma mucho más cuantitativa, Apollo publicaba hace unas semanas el siguiente gráfico: consiste en una regresión de la rentabilidad esperada en el S&P500 para los próximos tres años en base a su valoración media histórica. Quiere decir cuánto se ha obtenido de medida en la bolsa, en función de la valoración de esta en el momento de entrada.
La rentabilidad prevista de esta inferencia es del 2.9%, frente a un bono del tesoro que estaría aproximándose al 5%.
No tenemos nada más que añadir. No sabemos si el S&P500 va a corregir en 2025 y luego rebotar al tiempo en forma de V o si se va a mantener plano otros 12 o 17 años, pero lo que sí que creemos es que el riesgo/rentabilidad no estaría recompensado en estos momentos. Y que es momento de evitarlo. Al menos si se quieren obtener rentabilidades superiores, y a nuestro parecer de forma más segura.
La buena noticia es que las divergencias que hay entre lo caro y lo barato, o lo grande o pequeño, lo americano o lo chino/europeo son enormes.
Afortunadamente no hemos parado de encontrar situaciones especiales durante este 2024, muchas de ellas publicadas aquí mismo.
Balance de ideas: Aciertos y errores.
ACIERTOS:
NH Hoteles
Idea de cabecera donde dijimos que Minor, accionista con el 96% de NH, posiblemente lanzaría en cualquier momento un intento de OPA de Exclusión por el 4% restante a un precio superior de al menos el 50%… y se ha cumplido. El resultado ha sido una rentabilidad de un 66% para esta idea.
Phinia INC
Situación especial con una ineficiencia por Spin off y sobreventa de libro. Así encabezamos la idea: “ Una empresa aburrida en una industria impopular que podría devolver el 100% de su capitalización de mercado a los inversores en unos pocos años”. Hoy el precio está un 80% por encima del precio de la publicación.
Societe Fonciere Lyonnaise SA
Socimi francesa propiedad en un 98% por la Socimi española Colonial. En esta publicación quisimos llamar la atención de que el precio había vuelto a niveles similares a la Opa previa. Adicionalmente encontrábamos que el timing era perfecto porque las perspectivas de tipos eran ya a la baja y este es uno de los principales drivers del sector. Finalmente, Colonial en noviembre de este año mandó un comunicado con la intención de excluirla. A la espera del precio final del canje , SFL está un 9% por encima del precio de nuestra publicación. Creemos que todavía existe algo de arbitraje.
Liberty Global Ltd
Una de las ideas que más entusiasmo nos provocó descubrir. Holding con valor a espuertas, Management de los que se inventaron el juego, haciendo recompras masivas y con un plan para aflorar valor. Dijimos que veíamos bastante factible hacer un retorno similar al que se hizo en la compañía Elecnor en 2023, y que fue de ~50% en apenas 3 meses. A día de hoy la rentabilidad total de la operación es de un 25% pero esperamos todavía bastante más de esta idea.
Zegona Communications PLC
Nuestra idea más reciente y la que más promete. Situación tremendamente interesante digna de clase de negocios. Si todo sale bien es un posible multibagger. Desde que la publicamos, hace justo un mes, la rentabilidad de esta idea ha sido de un 31%.
Prosegur y Prosegur Cash SA
Idea doble a propósito de una Opa lanzada por la familia dueña por un porcentaje de Prosegur. Por una parte, explicamos cómo se podía ganar de forma segura ~765€ en un par de meses comprando acciones de Prosegur y por la otra, creíamos que esa Opa lanzada podía desatar otra operación de Opa de exclusión de Prosegur Cash por parte de la matriz. Dicha Opa de exclusión no se ha producido (aún) pero la rentabilidad de esta idea es de un 26% entre revalorización y dividendos, rentabilidad similar a la que calculamos que podríamos obtener si se cumplía nuestra premisa.
High Arctic Energy Services
Esta fue la primera idea que publicamos en Cocoabeans. Compañia micro cap con planes de reorganización con un spin off y reparto de cash a los accionistas. Cuando publicamos la compañia valia CAD 1.34$, iban a repartir un dividendo de CAD 0.76$ y estimamos que el resto de negocio valían al menos CAD 1.31$, es decir, all in all la compañía debería aproximarse a CAD 2$. Finalmente, hicieron el reparto del dividendo CAD 0.76€ (libre de impuestos) y escindieron la compañía en High Arctic Energy y High Artic Oversea. El precio de toda la operación está un 5.6% por encima del dia de la publicación pero llegó a estar un +30% en los días posteriores al Spin off.
ERRORES:
Alantra SA
La idea más popular por número de visitas. A pesar de creer que está muy barata y que estamos en un suelo, fuimos algo optimistas con el timing de recuperación de la industria. No obstante estamos viendo señales de que hay mucho dinero embalsamado en términos de operaciones de M&A que están por venir, posiblemente más pronto que tarde y ya comentamos en una segunda parte que las recuperaciones de este sector son explosivas. Seguimos muy entusiasmados con esta idea a este precio, un 8% por debajo de nuestro precio de publicación.
Dejamos este video presentación grabado en el mes de octubre con los Locos de Wall Street donde explicamos la tesis:
Believe SA
Idea donde tratamos de explicar que podría producirse una contra-opa por parte de Warner y donde los dueños actuales posiblemente tendrían que subir el precio de la Opa realizada unos días antes. Días después de la publicación, Warner Music comunicaba que se retiraba de la operación y nosotros enviamos rápidamente una nota desistiendo de esta idea. La operación supuso una pérdida del 5% sobre el precio de la publicación.
Dowlais Group PLC
Spin off del sector de autopartes con una caída de un 50% sobre el precio de salida bolsa en 2023. Otro ejemplo clásico de sobreventa por spin off de una compañía en un sector sin momentum. Publicamos esta idea y llegó a caer un 30% sobre nuestro precio de inicio para recuperar hasta estar en un -2% sobre nuestro precio. Tras la publicación han anunciado que van a vender una de las divisiones que menos gustan al mercado y posiblemente repartirán un dividendo especial o harán una recompra masiva. Si no acaba subiendo hasta un precio que ronde nuestro precio objetivo, pensamos que tarde o temprano acabará siendo Opada.
Deoleo SA
Compañía española muy polémica tras sufrir varias ampliaciones y una reestructuración con quita y recapitalización donde los accionistas perdieron todo el dinero. Cuando publicamos la idea, el balance estaba ya saneado y el accionista de control tenía la intención de vender la compañía. Tras algunos rumores de compra, la operación se está retrasando debido a que el sector ha pasado el peor momento del siglo por una serie de sequías que han impedido la cosecha normal. Lógicamente esto ha mermado las cuentas de la compañía restando visibilidad y por ende ha afectado a cualquier posible candidato del sector, que pudiera plantearse una compra. Esperamos que en cualquier momento se retome la operación, puesto que el accionista es un private equity con intención de salirse. De momento esta idea ha supuesto una pérdida de un 20%.
Syensqo SA
Spinoff con un precio inferior al de su salida a bolsa. Szensqo es una compañía de calidad pero dentro de un sector (el químico) con "momentum" negativo actualmente. Desde que publicamos el artículo en octubre, la acción ha caído un 13%, pero Syensqo ha presentado resultados mejores de lo esperado en el tercer trimestre, destacando estabilidad en los precios de materiales y crecimiento en volúmenes (primer trimestre con crecimiento tras siete trimestres consecutivos de caídas). Además la compañía dio una proyección de flujo de caja libre para el año 2024 en línea con la esperada por el mercado y anunció un programa de recompra de acciones de €300m, iniciando con una primera fase de €50m el 5 de noviembre.
No cambiamos ni una coma de esta idea. Syensqo continúa cotizando en el rango inferior de sus comparables, y creemos que la tesis está intacta.
Aprovechamos para felicitar el año a los más de 600 lectores de esta newsletter.
Le deseamos salud e infinidad de oportunidades para este 2025.
Un cordial saludo, Cocoabeans podcast
Gracias a vosotros, soys unos cracks. Buenas ideas y gracias a que compartiis las tesis aprendo. Win-win.
Feliz año 2025 un saludo